Stress test em fundos: como construir cenários de estresse

O que o stress test responde que o VaR não responde

O Value at Risk estima a perda máxima esperada em condições normais de mercado, para um horizonte e um intervalo de confiança, a partir da distribuição histórica ou paramétrica dos retornos. Ele é bom para o dia a dia e ruim para dois problemas: caudas, porque a distribuição histórica subestima eventos que não estão na janela, e correlações, porque em crise tudo cai junto e a diversificação some. O teste de estresse ataca exatamente esses dois pontos: escolhe um cenário, específico e severo, e mede a perda da classe sob ele, com as correlações que a crise impõe e não as que a média sugere. As duas métricas se complementam; a metodologia do VaR está em Value at Risk: o guia definitivo para gestoras.

O VaR é o boletim meteorológico: chance de chuva amanhã. O stress test é o projeto do dique: quanto de água a cidade aguenta antes de alagar, mesmo que a cheia só aconteça uma vez por década.

O que a norma e a autorregulação pedem

Três famílias de cenários

Históricos

Repetem choques observados: a crise de 2008, o taper tantrum de 2013, a crise doméstica de 2015 e 2016, o choque de março de 2020, o ciclo de alta de juros de 2021 e 2022. A vantagem é a plausibilidade e as correlações reais; a desvantagem é que a carteira de hoje tem fatores que não existiam na janela. Um cenário histórico é uma matriz de variações por fator (juros, câmbio, bolsa, spreads, commodities) em uma janela de dias, aplicada às exposições atuais.

Hipotéticos

Choques paramétricos definidos pela gestora, isolados ou combinados: deslocamento da curva de juros, queda de bolsa, alta do dólar, abertura de spreads de crédito, choque em uma commodity. São os cenários que a lâmina e o perfil mensal costumam refletir. A força deles está na combinação: choque de juros com queda de bolsa e alta de dólar ao mesmo tempo é o cenário brasileiro clássico, e um cenário de fatores isolados subestima a perda.

Reversos

Partem da perda que a gestora não aceita e perguntam qual choque a produz. Qual queda do Ibovespa consome o limite de perda da classe? Qual resgate esgota o caixa em cinco dias? Qual abertura de spread rompe o limite de risco de capital? O cenário reverso é o mais útil para definir limites, porque conecta a métrica à decisão.

As magnitudes acima são ordens de grandeza usadas no mercado, não parâmetros normativos. O que importa é que cada choque esteja escrito na política, com a justificativa e a data da última revisão.

Como construir o cenário: passo a passo

1. Mapear os fatores de risco da classe. Cada posição é decomposta nos fatores que movem seu preço: vértices de juros, índices e betas, moedas, spreads por rating, commodities, volatilidades. Posições em fundos investidos entram por look-through ou por proxy declarada.
2. Definir os choques e os co-movimentos. Para cada cenário, a variação de cada fator e a relação entre eles. Em cenário histórico, a matriz vem dos dados; em hipotético, a gestora define e documenta.
3. Reprecificar posição a posição. Para ativos lineares, sensibilidade vezes choque é suficiente. Para opções, estruturas e títulos com convexidade relevante, reprecificação completa sob o cenário, porque a sensibilidade linear subestima a perda em choques grandes.
4. Agregar por classe. A perda da classe é a soma das perdas reprecificadas, sem benefício de diversificação além do que o próprio cenário embute.
5. Comparar com os limites e com a liquidez. Perda em percentual do PL contra o limite da política; margem exigida sob o cenário contra o limite de risco de capital; e a mesma carteira sob o cenário de resgates.
6. Documentar e reportar. Resultado por cenário e por classe, gravado com a carteira e os parâmetros do dia, com o pior cenário identificado para o perfil mensal e a lâmina.

Exemplo numérico

Uma classe multimercado com patrimônio de R$ 500 milhões, limite de perda em estresse de 10% do PL, tem quatro exposições principais. O cenário combinado aplica choques simultâneos, como em uma crise doméstica.

A classe rompe o limite de 10% no cenário combinado, embora nenhuma exposição isolada o rompa. É o resultado típico: o problema não está em uma posição, está na soma delas quando os fatores se movem juntos. A ação que a política prevê nesse caso (reduzir a exposição de bolsa, comprar proteção ou revisar o limite com justificativa) precisa ser tomada e registrada, e o número de 13,1% é o que vai para o perfil mensal como pior cenário. No stress de liquidez da mesma classe, um resgate estressado de 15% do PL em cinco dias úteis (R$ 75 milhões) contra ativos convertíveis em caixa no mesmo prazo, com haircut, de 40% do PL (R$ 200 milhões) fecha com folga; o número entra no mesmo relatório.

Stress de liquidez: o cenário que a ANBIMA cobra

O stress de mercado responde quanto a classe perde; o de liquidez responde se ela consegue pagar. As regras de liquidez da ANBIMA pedem que o gestor compare, por classe, o passivo sob estresse (resgates acima do histórico, concentração de cotistas, prazos de cotização e pagamento) com o ativo sob estresse (prazo de conversão em caixa com haircut maior que o normal, porque em crise o mercado seca). Os dois lados se movem no mesmo cenário: o dia em que a bolsa cai 30% é o dia em que os resgates sobem e o crédito privado não tem comprador. A construção do lado do passivo e as ferramentas do regulamento estão em gestão de liquidez em fundos: as regras da ANBIMA na prática.

Governança: frequência, limites e ação

• Frequência. Diária para classes líquidas e para o cenário que alimenta o limite; mensal, no mínimo, para o relatório às pessoas indicadas na política, conforme a Res. CVM 21.
• Limites. Perda máxima em estresse por classe, expressa em percentual do PL, com faixa de alerta. O cenário reverso mostra se o limite é compatível com a estratégia.
• Ação. A política diz o que acontece quando o limite é rompido: reduzir, proteger, comunicar. O registro da ação é tão importante quanto o cálculo.
• Revisão da biblioteca. Cenários são revisados pelo menos uma vez por ano e depois de qualquer evento relevante de mercado, com data e justificativa. Uma biblioteca parada em 2020 não descreve 2026.
• Coerência entre documentos. O cenário da lâmina, o pior cenário do perfil mensal e a política precisam contar a mesma história; divergência entre eles é o primeiro achado de qualquer inspeção.

Erros comuns

1. Cenário sem combinação. Fatores chocados um a um, e o pior deles reportado como pior cenário.
2. Sensibilidade linear em carteira com opções. Delta vezes choque ignora gama e vega, justamente onde a perda em crise se concentra.
3. Biblioteca congelada. Cenários definidos na abertura da gestora e nunca revisados.
4. Stress de mercado sem stress de liquidez. A classe sobrevive à perda, mas não aos resgates que a perda provoca.
5. Resultado sem ação. O limite é rompido no relatório mensal e nada acontece, o que transforma o limite em decoração.
6. Números diferentes em documentos diferentes. Lâmina, perfil e política com cenários que não batem.

Checklist do stress test

Perguntas frequentes sobre stress test em fundos

Este conteúdo tem finalidade informativa e não substitui a leitura das normas citadas nem a assessoria jurídica da sua instituição. Prazos, números de artigos e entendimentos das áreas técnicas foram verificados em agosto de 2026 e são revisados trimestralmente; alterações posteriores podem não estar refletidas.